一位接近监管层的券商资管负责人表示，之所以要在资管计划的杠杆率上进行压缩，与去年年中A股震荡以来，部分高杠杆资管计划跌触止损线，并遭遇“强平”而引发了风险警觉有关。

经历过2015年的震荡市后，券商资管业务即将迎来更多制度约束。

21世纪经济报道记者近日获悉，基金业协会资产管理业务专业委员会于2015年年底召开会议，对《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（下称资管细则）的修订事宜进行商议。

据接近会议人士透露，在讨论中，监管层拟对证券期货经营机构资管业务的杠杆率以及投资顾问模式实施进一步限制。

其中，在资管产品的杠杆率要求上，权益类资管、固收类资管和其他类资管的杠杆倍数将分别被压缩至1倍、3倍和2倍；而在资管机构与第三方投资顾问（下称投顾）的合作中，对于投顾的资质和遴选机制也将被提出更多要求。

分级资管杠杆率压缩、投顾模式生变下，实体经济下行、资产荒等大背景又给券商资管的买方业务增添了困难；加之去年年初曾一度有望放开的“非标直投”业务最终也未能如期眷顾，券商资管的业务扩张和转型压力正在上升。

权益类杠杆或被限至1倍

结构化产品的杠杆率天花板，或将成为券商资管首当其冲的受限要素。

21世纪经济报道记者获悉，在前述针对资管细则讨论的会议上，监管层拟对多类型资管计划的杠杆率实施进一步限制；根据去年3月份实施的现行规定，权益类资管计划杠杆率须在5倍以内，而其他类杠杆率则被限定为最高10倍。

而根据上述会议的初步意见，监管层拟根据权益类、固定收益类和其他类来对不同资管计划的杠杆率实施差别化限制，但最终的杠杆倍数上限，将较此前呈现全面压缩。

其中，权益类包括股票、期货类资管计划，其最高杠杆倍数将限定为1倍以内；包括投向非标在内的固定收益类资管计划，其杠杆率最高不超过3倍，而投向混合等其他类型的资管计划，杠杆倍数最高限定为2倍。

事实上，这一杠杆倍数的限制，已较去年7-8月份监管层曾草拟的一份草案版中提到“权益类杠杆最高不得超过3倍”更显收紧。

一位接近监管层的券商资管负责人表示，之所以要在资管计划的杠杆率上进行压缩，与去年年中A股震荡以来，部分高杠杆资管计划跌触止损线，并遭遇“强平”而引发了风险警觉有关。

“主要是高杠杆的资管计划被视为加剧市场波动的一个组成部分，所以现在的倾向是要去杠杆，并且降低最高杠杆倍数。”前述资管负责人坦言。“之前证监会主席助理也在合规风控会上强调过资管产品杠杆过高的问题。”

值得一提的是，债券类资管在最高3倍杠杆的基础上还被套上了总杠杆约束，即债券资管的总资产不得超过净资产的140%，这意味着该类产品两项杠杆累加上限将被限定在4.2倍以内。

但在业内人士看来，最高杠杆倍数的受限，意味着券商资管产品结构设计的灵活性将大打折扣，而部分依托杠杆创造的创新业务也将无从开展。

“杠杆率受限会把更高风险偏好的客户挡在门外，对同类资管产品的创新不是好事”。北京一家AMC系券商资管投资经理王攀（化名）坦言，“如果权益类的杠杆最多只能在1倍以内，那资管和分级公募基金相比就没多少优势了。”

此外，利用中间层、嵌套等方法变相扩大资管杠杆的方式或亦将被监管层所关注。

“也有机构通过夹层、嵌套放大杠杆的，但这个原则上也要被禁止的。”一位接近基金业协会人士透露，“之前有家公司的定增产品被查的原因就是嵌套，它本身杠杆倍数已经达到了20倍，但后来又通过嵌套投资了两只资管计划的劣后，其实际杠杆倍数被放大到60倍。”

投顾通道监管收紧

投顾模式的受限，或将成为券商资管未来即将遭遇的另一项限制。

21世纪经济报道记者从接近前述会议人士处获悉，正在重修的资管细则中，或将明确要求资管机构不得违规聘用第三方机构担任资管计划投资顾问，而禁止情形将包括以下五类：一是聘请个人或不符合相应条件的第三方机构担任投顾；二是未建立或未有效执行投资顾问遴选机制；三是未签订投顾协议或未在资管合同中披露投顾身份的；四是未建立或未有效执行防范利益冲突机制等问题的；五是向未提供实质服务的投资顾问支付不相匹配的费用的。

而按照拟定安排，合格的第三方投资顾问机构应具备证券投资咨询、证券资产管理、基金管理、期货投资咨询等业务资质，而其中的私募基金管理人也应满足基金业协会提出的相关监管要求。

“主要还是在防范利益输送、道德风险和变相配资，特别是一些放了杠杆的资管计划。”前述接近基金业协会人士称，“之前的一种安排是投顾拥有交易权，同时认购劣后，这种资管产品的设立的实质，相当于给投顾方变相的开了个配资账户，这种行为是监管不能接受的。”

值得注意的是，监管层做出的上述限制，或将对券商资管此前开展的私募通道外包等业务带来冲击。此前，多家券商、基金子公司效仿信托行业的阳光私募模式，为私募基金提供交易、产品通道及清算、托管等服务，而私募基金则以投资顾问的身份来执行操作和交易。

“如果把投顾的资质限制得过紧，做这么多审查，很可能最后又把这些私募逼回到原来的信托渠道上去。”王攀坦言，“还有一部分私募可能会选择正规的券商PB交易通道，但资管业务在这个链条中的角色就被淡化了。”

值得一提的是，监管层还拟对投顾拥有交易下单权，直接参与资管计划下单以及投顾及其关联方投资于分级资管计划的情况予以禁止。

“投顾模式的趋严，其实也证明了用券商资管来做私募通道业务这条路也走不通了。”华南地区一家中小券商资管部高级总监坦言。

“非标直投”无下文

事实上，券商资管所遭遇的寒冬远不止此。

2015年初，监管层曾就《证券期货经营机构资产管理业务登记备案和自律管理办法（试行）》征求意见，拟统一券商资管、基金专户和期货资管在投资范围上的不平衡，并赋予券商资管集合资管计划“非标直投”的权限，然而该办法的正式稿却始终未见下发。

“目前券商投资非标的方式仍然是要借助通道，投资于基金专户或者信托计划。”山西证券一位资管部人士坦言，“也就是说还要多一道通道的费用。”

据21世纪经济报道记者获悉，监管层在资管细则的修订中，还可能就资管产品投资非标的事项也将提出更为严格的监管要求。

“在不得开展资金池业务中，资管投资非标被列举了更多的禁止项。”前述接近监管层人士透露，“比如资管计划在整个运作过程中不能没有合理估值的约定，或者不按合同约定进行信息披露；再比如资管计划设定开放期，或滚动发行时没有进行合理估值，脱离对应项目资产的实际收益进行定价分离，以管理费的名义赚取信用利差。”

“这种要求可能会面临许多问题，比如非标资产在估值上的处理和场内产品不一样，后者是有公允定价的，而前者的定价往往存在争议。”该人士坦言，“现在非标的监管趋严，而实体经济下滑又导致潜在信用风险加大，所以这块的业务不太好做了。”

事实上，监管层强化资管机构非标业务投资的原因，或与部分机构在该项业务出现风险暴露有关。21世纪经济报道记者从权威渠道独家获得的一份数据显示，截至去年三季度末，仅在去年的河北融投风险事件上，就有包括14家券商、基金子公司的54只资管计划被卷入其中，涉及规模达62.24亿元。

另一方面，帮助银行资产出表的通道业务对于券商资管而言，如今已不再成为特别明显的业务增长点。

“资产荒面前，买方业务的压力很大，但卖方业务这块现在不能太多指望通道业务了，因为从2012年放开到现在已经三年多，基本上常态化了，很难说有大的突破。” 王攀表示，“未来券商资管仍然要寻找新的增长点来突破当前的业务瓶颈。”

在其看来，由于在非标业务上面临较大阻碍，未来定向增发、资产证券化（ABS）、新三板等场内或准场内业务反而有可能成为券商资管新的着力点；但值得一提的是，该类业务却也面临规模天花板、利润率有限、同质化严重等难题。

“定增业务的市场蛋糕比较有限，现在穿透审核要求又更加严格了；新三板这块则是政策性风险比较大。”王攀坦言，“ABS的潜在空间倒很大，但这块本质上是个承销业务，很难拉开差距，最后还是要看拿项目的能力。”

（责任编辑:yuan4ren）