新三板交易制度改革是2016年一大看点。

值得注意的是，当前新三板5200余家挂牌企业中，近4100家采用的是协议转让交易方式，占比近80%，成交金额占比约三到四成，估值水平按PE计算约34倍，对做市转让有10%以上折价。

作为股转系统运行时间最久的交易制度，协议转让当前正面临市场急速扩容下的冲击，交易效率低下、操作风险陡升乃至存在一定法律风险，成为二级市场交易者和老股东们的心头之患，而其最集中体现便是屡屡发生的“乌龙指”或“截和”事件。

乌龙指再现江湖

不熟悉新三板交易制度的投资者，最容易对涨跌幅动辄达数百倍的协议转让股票感到由衷惊叹。而在新三板圈内，“乌龙指”或“截和”才是时常爆出的江湖传说。

1月5日早盘9：53分，前日收盘价为2.39元的某新三板协议股突现一笔108元的7000股定价申报买单，有投资者瞬间用成交确认申报方式成交了此笔买单，该股票瞬间涨幅4419%，荣登新三板当日涨幅榜第一。

所谓“定价申报”就是投资者设定一个股票价格和数量直接委托出去，交易系统就立即将报单显示在交易软件上，但即使有相同价格的对手单，也不会主动成交，只会挂在盘面上。

所谓“成交确认申报”则是当交易者发现有合适的价格报单出现在盘面上，交易者可通过“成交确认申报”的方式，先查到对方的8位数“约定序号”，填上对应的价格、数量和约定序号，再下单方可成交。同时，交易对手的“定价申报”单也就被动成交了。

以1月5日的这笔交易为例，买方本意可能是想设1.08元7000股买单，但价格错设为108元，在撤单之前已被卖方成交。根据收盘价计算，该笔交易其损失约为73.85万元。

类似事件时有发生，复杂的交易方式令迅速涌入新三板市场的投资者感到头痛，其中众多投资者来自公司老股东及定向发行后进入的新股东，他们往往以“受限投资者”身份参与交易，即只可卖出其持有股份，交易方式有所不同。

“出于税务规划和代持还原的需要，老股东采用的协议转让方式为‘互报成交确认申报’，将股份转让给特定的交易对手，价格往往极其低廉。”新三板资深交易人士李林表示，“俗称‘手拉手成交’。”

“互保成交确认申报”过程中，交易双方需在“成交确认申报”中填写指定对手方交易单元、证券账户号码及成交约定号，股转系统会对买卖方向相反且信息相符的一对成交确认申报确认成交。

据悉，“乌龙指”容易出现在这一过程中。个别股东将“成交确认申报”错填为“定价申报”，则其报单将被全市场投资者所了解，并非“互报成交确认申报”根据账户号码和成交约定号设置的私密交易，故常常被陌生投资者捷足先登，业内称之为“截和”。

“迄今为止损失最大的一笔交易发生于2015年5月，浙江某公司大股东希望以‘互报成交确认申报’方式转让给指定对手100万股，交易价格为1元，当时公允价格约为10元。但错填为‘定价申报’，该笔交易被陌生投资者‘截胡’，损失约900万。”李林表示。

改进路径待解

随着新三板市场迅速扩容，挂牌企业家数迅速增至超过5200家。股转系统2015年统计年报显示，新三板投资者数量约22万户，较2014年年末增长4倍。其中机构2.27万户，个人19.86万户；截至12月3日的公开数据显示，合格投资者数量为11.43万户。

数量迅速膨胀的挂牌企业和投资者，正在酝酿更多的交易需求，作为主流交易方式的协议转让制度改进空间很大。

“如去年转为做市股之前的联讯证券和九鼎投资，其交投比较活跃，具备竞价交易的雏形。但由于协议转让交易方式比较繁琐，且交易所不提供撮合服务，投资者需要在上千份报单中找到对手，并填写成交约定号后点击成交，这很难。”李林表示。

此外，“手拉手交易”的公平性及对市场价格的扰动备受外界质疑，股转系统亦于2015年4月严肃查处“中山帮”对倒交易案件。但根据当前交易规则，类似交易仍有可能发生，其中不乏为需求大宗交易的正当目的；而较为复杂的交易方式对众多新入场投资者造成的交易风险亦不可小视。

据股转系统2015年5月公开表态，其正在考虑优化协议转让机制，取消“手拉手”委托，并将集中盘后撮合纳入考量，被业界普遍视为“大宗交易制度”的雏形。

“其实做市交易股票是更需要大宗交易制度的；协议转让股票虽因有互报成交可暂时起到大宗交易的目的，但互报成交容易出现乌龙，所以协议股票也需要大宗交易。”南山投资创始人周运南表示，“另外大宗交易还有一个最大的好处是成交价格不影响当日K线。”

“但相比主板的大宗交易，新三板大宗交易如何界定是个问题。”周运南指出，“由于新三板挂牌企业的体量从几百万总股本到几十亿股本不等，在数量和总价上都无法合适界定。比如十万股以上可走大宗平台，那是不是散户也可借助大宗平台出货？这势必影响正常交易。但如果定一百万股起步，那几百万总股本的公司就无法正常使用了。”

“在协议交易中，建议不取消手拉手。因为机构有了大宗交易平台，散户就应当也有手拉手这个类似大宗交易平台。”周运南指出，“手拉手交易并不是超低价和超高价成交的罪魁祸首，使用协议定价和确认成交同样可以把价格做成1分或9999元。”

“协议转让如果可以在撮合交易方面有所改进，则交易效率可能不输竞价转让，即便它并没有‘竞价’的名分。”中科沃土基金董事长朱为绎表示，“盘后大宗交易可以减少手拉手交易对价格的扰动。而对于乌龙指，也完全可设置一定标准规避之。”

21世纪经济报道记者了解到，近日采用低于净资产价格协议转让股份的部分投资者，已被有关方面要求填写承诺说明书，说明其交易价格依据并承诺不涉及违法违规行为。此举显示监管措施正在加强，制度改进可期。

（责任编辑:yuan4ren）