图：光伏主、辅材家当链示意图，来源：海优新材招股解释书，东亚前海证券研究所

从8月19日的阶段高点算起，光伏概念指数(CN:BK0478)已经回落20%。对于过往三年吃惯了肉的光伏投资者而言，如许的回调不免心生害怕：难道属于中国光伏家当的周期拐点已经光降？

为了弄清楚这个问题，我们对光伏家当的成长进行了过细复盘，寄欲望于经由过程敬畏汗青，以实现对行业将来成长的远眺。

光伏家当的强势并非从一而终，比来一次市场记忆犹新的渡劫是，因为发电成本老是居高不下，在家当补贴退坡（531新政）后，市场一度对光伏家当的将来充斥疑虑，上市公司的整体估值跌至汗青低点。

图：光伏概念指数(CN:BK0478)周线走势，来源：雪球

然而，跟着家当技巧的持续精进，光伏发电效力赓续晋升，叠加能源变革所释放的宏大年夜需求，光伏家当的增速得以急速释放。光伏硕果丰产背后，技巧成熟是先决前提，需求释放是直接动因。技巧与时代共振之下，投资者预期得以周全重塑。

放眼全局，新能源的崛起仅仅是开端，尤其在海外埠缘局面赓续重要的情况下，更是增长了全球市场对光伏家当需求切实其实定性。相干公司估值的回落更像是受外界身分导致的投资者信念消退，家当核心推动力犹在，预示着光伏公司远未到尽头，仍然有故事可讲。

光伏发电实现平价上彀之后，光伏相较于传统能源的竞争力开端浮现，技巧身分对于光伏家当的影响权重将有所降低。然而所谓的“平价”并非终点，更便宜、干净的电力仍是人们永恒的寻求。将来行业的成长将若何知足需求的增长。

如斯背景下，我们认为，光伏家当将进入2.0时代：垂直一体化时代。 

01家当趋势：一体化成为必定 

起首，我们须要不厌其烦的带着大年夜家思虑：光伏的第一性道理是什么？其实谜底很简单，那就是降本。因为所有发电方法临盆的最终商品就是电，而电是最典范的标准品，没有人会去关怀我今天手机充的电是来自火电、水电、光伏、风电照样核电，更低的价格是极致标准品的独一竞争轨则。

所以光伏的成长史，就是一部降价史。然则，降价的核心驱动身分在逐渐产生迁徙，恰是看到这个转折点，是以我们将光伏的成长阶段分为1.0和2.0。

1）技巧立异是光伏1.0时代的主旋律 

概括而论，光伏组件固然具有必定的入局门槛，但对于类似通威拥有强大年夜的供给链优势的老牌玩家，以及通威40年强大年夜的品牌打造、构建及传播整合才能，不消花太多时光和费用投入即可追上甚至超出。也就是对通威们来说，组件的壁垒并不高，这也是为何市场看多新入局者通威，看空传统组件公司的原因。

从2001年无锡尚德成立算起，中国光伏家当至少经历了20年的大年夜浪淘沙时代，最终才形成了一条分工明细的强大年夜供给链体系。无论是上游多晶硅、中游电池片，照样下流组件，重要的市场份额都被中国企业紧紧占据。

回望中国光伏家当的崛起之路，由立异所带来的新技巧驱动是成功的关键，后发者的追赶反超故事，成为大年夜家津津乐道的贸易故事。

图：光伏家当链各环节技巧进展，来源：兴业证券

比如，隆基股份将金刚线切割技巧引入到单晶硅片切割范畴之后，全部切割速度进步了2－3倍，成本得以大年夜幅降低。2015年，我国出台了《能效领跑者轨制实施筹划》，明白促进先辈光伏技巧产品应用和家当进级的主基调，转化效力更高的单晶硅技巧成为冲破性技巧，颠覆了此前多晶硅主导市场的格局。到今天，发电效力更高、单瓦成本更低的单晶硅片已经实现反超，成为主流。

再比如，通威在2007年就开端在多晶硅临盆工艺和装配上优化、验证，到2014年，先落后行四次技改，其综合能耗由最初的每公斤180-200度，大年夜幅降到2015年的每公斤60度阁下度。跟着技巧赓续立异，综合电耗、蒸汽消费、硅粉消费等临盆指标持续降低，今朝通威多晶硅的临盆成本已降至3-4万/吨（剔除工业硅市场价格身分影响，以不变价计算），相当于2015年主流市场售价的1/3。

若何适应家当2.0趋势？先发制人，后发则为人所制。既然下流组件往上游一体化做，那上游企业也可以往下流延长。恰是在这个底层逻辑的驱动下，仍守着“金矿”的通威，开端主动进入组件市场。我们认为，将来这种消息，我们会看到越来越多。

别的，还有冷氢化、反歧化、高沸裂解、持续直拉技巧、RCZ单晶发展、单晶PERC、双面发电、多主栅等新技巧的应用，让光伏发电成本赓续下探，推动着中国光伏周全走向家当潮头。

图：2012-2020光伏发电度电成本降低趋势，来源：天风证券

不难解得，中国光伏家当之所以可以或许从一路追赶做到引领全球，其原动力照样以前二十余年技巧变迁??新技巧推动行业持续降本增效，成本下行带来需求向上，销量增长反哺技巧研发。可以说，这是光伏家当的1.0时代。

技巧为王的时代，最高效的贸易模式是什么，就是每一个企业集中所有力量于一个点进行攻坚，最终合营完成家当链的立异。这一种模式，在当今的半导体、立异药范畴仍在轰轰烈烈地上演。

2）垂直一体化成为光伏2.0时代关键词 

固然将来技巧成长依旧充当光伏家当的核心驱动力，然则除开电池片之外各环节的技巧路线相对晴明，技巧动能已经开端显露疲态。这也是为什么，曾经城头大年夜旗经常变换的光伏行业，在近几年，行业龙头老是几个老面孔。

一体化理论最早是由美国经济学家保罗?克鲁格曼在1981年提出的，其重点强调跨国公司临盆经营各环节的内部化。

降本寻求永不休。我们看到，在技巧快速迭代动能衰减之后，由龙头企业驱动的垂直一体化计谋逐渐成为近年行业成长的新趋势。 

拿数据措辞。按照Solarzoom数据，隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太阳能是2021年全球光伏组件出货量前五的公司，合计市场占比达61.8%，其他所有厂商的占比仅为38.2%。

在这五大年夜组件龙头中，无一例外的都将垂直一体化计谋视作将来成长的重点。

隆基绿能、晶澳科技、晶科能源一体化构造较早，当前一体化率均跨越50%，外采比例成功大年夜幅降低。本来天合光能是独一没有进行一体化构造的专业化组件龙头，但在本年6月17日，其高调宣布投资扶植青海（西宁）零碳家当园，周全拥抱垂直一体化。

并且天合光能的“一体化”异常彻底，不仅向上构造硅片，甚至还覆盖至多晶硅及其原材料工业硅，还向下构造组件辅材。据悉，天合光能将在青海投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材临盆线。

从某种意义上说，天合光能的改变是光伏家当2.0时代步入加快期的标记性事宜。

图：组件龙头组件产能及一体化率比较（GW，%），来源：CPIA，东吴证券研究所

经由过程垂直一体化计谋，企业的计谋自立性将明显晋升，不仅可以或许有效地控制终端成本，并且还可以进一步包管订单的及时交付，对公司的产能筹划、营业开辟都有着积极的意义。

更关键的，垂直一体化可以有效保障公司在行业的地位和将来收入稳定性。从当前的成果数据来看，一体化率高的组件公司，它们的组件营业单瓦盈利才能明显强于一体化率低的公司。

图：硅料报价:特级致密料(元/千克），来源：Solarzoom，中国银河证券研究院

图：2020-2021组件营业单瓦盈利情况（元/W），来源：Wind，东亚前海证券研究所

02企业应对：2.0时代该若何自处？ 

1）计谋适应性改变 

行业成长的车轮滚滚向前，2.0时代实现计谋适应性转型是每一个企业都须要面对的课题。

以通威股份为例，因为尚未完成一体化构造，尽管在这两年挣得盆满钵满，但其贸易疆土必须思虑两个问题：

本年8月24日，工信部办公厅、市场监管总局办公厅、国度能源局综合司宣布《三部分关于促进光伏家当链供给链协同成长的通知》。提出三部分要有效应用国内光伏大年夜市场，引导家当链高低游企业深度对接交换，推动家当提质、降本、增效。

图：光伏主家当链各环节扩产周期，来源：各公司通知布告，东亚前海证券研究所

单压带来天然的高波动性。很多投资者看到比来两年硅料的景气，就认为这是一个暴利行业，但实际上，之前的十多年时光中，硅料都是一门不怎么赚钱的生意，甚至一度陷于严重吃亏之中。通威的高盈利才能得益于大年夜胆的逆周期投资，比如2020年2-3月，因为疫情影响，国内多晶硅价格跌至近10年的最低点；然则通威在当时逆周期作出了扩增产能的决定，扶植“保山一期”3.75万吨、“永祥二期”5万吨硅料项目。本质上，是一个高波动的行业，与锂电池行业的锂矿类似。

远期硅料多余的隐忧。当前光伏行业最缺的是硅料，如今聊多余，估计会有人认为是杞人忧天。其实不然，跟着光伏家当一体化趋势无法阻挡，这就造成一个终局??上游很多硅料企业的新增产能可能没有那么多买家。

2）计谋合理性评论辩论：从组件的门槛到底高不高说 

起向家当链上游或者下流延长，说起来轻易做起来难。有了偏向，光伏企业们须要去做可行性商量。一个类比的例子是，是华为造车轻易，照样蔚来做芯片轻易？

对于本文评论辩论的光伏家当链，我们评论辩论市场争议最大年夜的组件环节。

作为独一与终端客户打交道的家当环节，组件从最开端不被大年夜家看重，到一度被市场认为拥有很强的用户粘性和品牌力，在通威进军组件营业前，市场最终形成的短期共鸣是这一范畴拥有极高的入局门槛（是以本钱市场也给了很高的估值）。

但让投资者没有想到的是，通威周全入局组件营业后，急速激发了组件公司股价的持续下跌，市场对组件龙头护城河的崇奉刹时灰飞烟灭。

本年8月17日，通威成为华润电力3GW集采大年夜单第一中标候选人，距离不到一个月，9月6日，通威又以第一中标候选人中标广东省电力开辟有限公司将近4亿元的组件大年夜单。

图：通威股份光伏组件中标情况，来源：东吴证券

这不禁让人产生疑问，组件的门槛毕竟高不高？

众所周知，光伏重要依附电池片来发电，但单体电池片输出电压过低，不克不及自力应用，必须经由必定命量的串联和并联；同时，电池片还很轻易被外界情况腐化，耐受性较差，轻易产生阑珊。为了包管电池片的正产工作，就须要经由过程封装环节来包管电池片的安稳运营。

组件既是可以或许零丁供给直流电输出且弗成瓜分的最小单位，也是下流终端的直接载体，是以其被算作全部光伏发电体系的核心。

拆分光伏组件构造，不难发明其重要由电池片、光伏玻璃、胶膜、背板、焊带等部件构成。不合于硅片和电池片环节的效力比拼，组件的核心目标在于经由过程封装包管电池片发电效力的稳定，是以更考验企业的工程工艺。

纵览全部光伏家当链，组件环节是为数不多的轻资家当务，核心营业以封装为主，是以传统营业模型多依附于外采，固然本身的利润率不高，但却拥有较高的资产周转率。鉴于如许的行业特点，组件企业的核心竞争力重要有三方面：工程才能、品牌效应、供给链才能。

通威是家当后来者，并不具有传统组件大年夜厂的品牌溢价优势，但多年硅料临盆已经积聚了成熟的工程才能、技巧贮备才能、公认的行业拔尖的企业治理风格等，再加上本就很强的上游供给链才能，带给通威充分的本钱去抢食组件市场。

此外，在全部光伏家当链条中，组件的扩产周期最短仅6个月，越是家当上游扩产周期就越长。固然组件厂商早已开启垂直一体化构造，但由上自下进行构造的通威明显速度更快，效力更高。

再说回公司计谋选择，我们认为一体化是精确的计谋偏向，同时要包管本身延长的触角，要仍在才能圈范围内，这两者缺一弗成。

03将来的故事仍然值得等待 

1）市场终将熟悉的全链的家当价值 

在完成0到1、从1到10的孵化后，光伏家当将来要面对的其实是由10到100的增长过程。伴随家当链垂直一体化过程的赓续深刻，光伏家当链将来的竞争靶点实则已经悄然生变。

也就是从原料、零部件的临盆到最终产品的订价等都纳入到企业内部，再经由过程将临盆的各环节分散在全球不合国度地区，应用比较优势组合以及便捷的通信和运输手段，杀青各个临盆环节中心产品所需成本更低的目标。

垂直一体化拥有晋升内部控制和调和的组织性，节约交易成本的经济性。很多时刻，经由过程垂直一体化构造，得以加快技巧的开辟，晋升企业的核心竞争力，并防止被其他企业排斥，起到防御的目标。本质而言，垂直一体化既是晋升经济效益的门路，也是培养自身竞争力，加强抵抗风险才能，进行主动计谋筹划的手段。

图：一体化计谋分类和优势，来源：兴业证券

我们不妨来看两个新能源车的例子，或许就更能懂得“垂直一体化”的重要性了。

第一个例子是公平易近车标杆比亚迪。在2021年的汽车“芯片荒”中，比亚迪的销量为什么不受缺芯影响，反而创出新高。究其启事，比亚迪是自立化率最高的公司??电池、电机、电驱、电控、电池BMS体系，甚至于部分汽车芯片都由本身设计、临盆，甚至连汽车座椅也由合伙公司临盆。

图：比亚迪新能源家当链构造，来源：东方证券

第二个例子是智能汽车标杆特斯拉。特斯拉不仅在智能驾驶范畴全域自研，还亲自下场造4680电池，并将触角伸到电池收受接收，甚至还筹划在家当链最上游做文章：优化矿物开采和提炼流程。在马斯克眼里，只有如许才能更好地控制整车成本，拥有更充分的竞争力。

概括来说，今天成长势头迅猛的比亚迪和特斯拉，外面上归功于政策驱动、市场营销，实则他们都是垂直一体化的典范。这份成功的背后离不开它们对电池、电控等浩瀚核心技巧构造，以及对于行业趋势的精确研判。

不过同样作为行业龙头的宁德时代，却在本年一季度交出一份“营收翻倍但净利润降低超两成”的成就单。谜底也是众所周知，上游原材料成本大年夜幅上涨是主因。面对碳酸锂价格暴涨至50万/吨的极端情况下，纵使“宁王”也力所不及。

话说回来，宁德时代其实也是垂直一体化的拥戴者，毕竟宁德的家当链构造到了正极前驱体、锂电设备等范畴，然则对上游的构造不足，最终是牵一发而动全身。其他在垂直一体化上更脆弱的二线动力电池企业更是哀嚎连天。比如，国轩高科2022年上半年营收立异高，净利却创三年来新低。

图：国轩高科被迫陷入“增收不增利”困境，来源：公司2022年半年报

聚焦光伏赛道，在垂直一体化这个将来大年夜趋势下，各家企业竞争的核心将从以前专注于利润转化为对家当全链价值的构造与掌控。

终端发电站客户的付出才能是必定的，这就意味着全部光伏家当链条的全部利润是固定的。在以前，这一部分利润由硅料、硅片、电池片、组件企业来瓜分。这迫使家当链高低游成为互相博弈的对象，人人都欲望好处最大年夜化，但局部的过激竞争不必定是全局的最优解，必定程度上加剧了光伏家当链的周期性波动。

垂直一体化后，硅料、硅片、电池片的利润全部表现为最终组件利润，这会让企业事迹加倍安稳，也让家当链各环节实现有所差别的家当分工。如许做不仅可以或许晋升协同效应，并且可以削减无序竞争，将更有利于光伏家当的成长。 

2）降本的故事未完待续 

政策指引偏向和家当规律实现了精确的契合。在前文提到的2.0时代，我们明白提出垂直一体化将代替技巧进步，成为相对加倍重要的那个因子。

进一步进行体系归因，我们不难发明，光伏家当链将来的竞争将由单个营业的利润竞争，升维至企业计谋构造的周全竞争，考验的是企业在核心范畴的全盘竞争力，以及在计谋方面的决定计划力。

图：2021年组件行业格局（按出货量,GW），来源：Solarzoom，东吴证券研究所

万变不离其宗，各行各业都是适者生计。垂直一体化趋势，既是家当进级使然，也是市场本质规律，其实最终的家当格局已经初露端倪。将来通威、隆基等一体化龙头将续写下一个篇章。