文：国泰君安宏观任泽平

近期市场风险偏好短期修复，A股放量上涨，开启春季行情。但长期问题仍待解，市场在上涨过程中仍存疑虑。

1、前期市场曾担心美联储加息、人民币贬值压力、经济硬着陆、监管出错牌等，均在短期对过度悲观预期进行了修复。

当前市场核心是两条主线：第一条主线是政策稳增长、货币宽松、房市销量回暖、投资回升、春季开工补库需求、供给侧改革预期、美元阶段性走软等推动的周期回升以及企业盈利环比边际改善预期，表现为大宗周期品价格上涨；第二条主线是注册制暂缓、删除战略新兴板、证金恢复转融资业务并下调费率等推动的风险偏好修复，表现为中小创成长小票的上涨。这两天主线先后发力，推动了这一波春季行情。

简单来讲，市场的线索是清楚的，投资回升预期推动的大宗周期上涨，风险偏好修复推动的成长小票上涨，未来看这两条逻辑的强弱变化。

2、如果放在一个更大的视野下来看，货币超发背景下大类资产轮动的逻辑是清晰的。2014年新一轮货币宽松周期开启以来（M），经济一路下行（Q），大量的货币没有流入实体经济，除了维持庞氏融资滚动导致货币沉淀和货币流动速度下降（V）之外，先后推升股市泡沫（2014-2015年上半年）、房市泡沫（一线核心二线房价加速上涨是从2015年6月份股市转熊以后，表明货币寻找突破口）、大宗周期品反弹（2016年初，可能补库需求和供给收缩只是提供了催化剂或炒作借口）。

总的来看，2014年以来先后爆发的股市、房市、大宗价格大涨，基础性的背景是货币超发（水牛），改革预期（改革牛）、房市刺激（刺激牛杠杆牛）、补库需求投资刺激（周期回升预期）等提供了催化剂。

货币超发以后，人民手里的钱“毛了”，拿现金肯定是错的。1年期定存利率仅1.5%，而2月CPI同比增长2.3%，已经是事实上的负利率，如果跟暴涨的房价以及最近的大宗黄金比，更是亏得妈妈都不认识了。因此，货币超发一定要拿实物资产。

3、市场反应的是预期而不是现实，预期总是走在前面。放眼未来，只要周期回升、通胀预期、汇率企稳、监管层呵护市场等短期无法证伪，市场将继续修复。

未来会破坏周期回升和风险偏好修复两大逻辑主线的风险因素来自：1）一线地产超预期调控引发销售投资在未来某个时点回调，进而证伪周期回升，短周期回升回归长周期向下；2）国内基建投资回升不及预期，这可能跟地方激励不到位有关；3）随着原油上涨美国核心通胀回升，引发美联储加息预期再起，市场普遍预期美联储在6月份前后可能第二次加息，这意味着3-4月份是人民币汇率短期企稳的时间窗口；4）经济和市场弱平衡下，政策的任何不审慎操作都可能被市场误读放大并演变成风险；5）三大资金黑洞庞氏融资滚雪球，随后无序去杠杆和资金链断裂，以及蔓延成失业、社会不稳定甚至民粹极左思潮抬头风险。

4、从风险偏好的角度，市场缺的不是资金，是信心，A股外面到处是钱。近期监管层通过注册制暂缓、删除战兴板等表示悔过之心，并派送证金恢复转融资业务并下调费率等鲜花巧克力，为受伤的投资者疗情伤，投资者虽短期觉累不爱，但姑且释怀以观后效。

从估值的角度，按熊市估值现在还是贵了，但是考虑到壳价值保住了、成长性溢价等，目前A股估值处在历史平均均衡水平上，过度悲观是错的。

5、我们在2014-2015年上半年帮投资者赚钱，2015年下半年以来努力地帮投资者少亏钱，虽然在具体细节和时间节点上瑕疵颇多，但在大趋势大拐点上勉强差强人意。作为宏观老猎手，先后避开了ABC三浪下跌（2000点预测5000点，5000点提示风险。1月4日“休养生息”），且抓住了B浪最大的反弹（战熊团队冲出江湖，就一个字“干！”）。前期提出“这是最后一波调整，这次见大底，过度悲观肯定是错的。”“风险偏好短期修复”。

6、最后三点结论：

（1）货币超发背景下，一定要拿实物资产，沿着大类资产轮动的线索做配置，参考《钱去哪了？》系列专题报告。

（2）与2014-2015年做趋势投资不同（2000点买进去，5000点卖出来），2016年是存量博弈下的结构性行情，战术上要打一枪换一个地方，传说中的高抛低吸波段操作也可以做了。

（3）寻找能够开启新一轮行情的中期逻辑，比如改革从方案准备进入落地攻坚、新干部考核条例、监管层呵护市场盘活存量、去杠杆去产能关键是需要发展股权融资以及相关制度安排等。

7、观点参考报告《经济股市维稳，风险偏好短期修复》《休养生息，我在春天等你》。

（责任编辑:yuan4ren）